撰文：佐爷

2023 年 8 月，MakerDAO 生态借贷协议 Spark 给出 $DAI 8% 的年化收益，随后孙割分批进入，累计投入 23 万枚 $stETH，最高占 Spark 存款量 15% 以上，逼得 MakerDAO 紧急提案，把利率下调到 5%。

MakerDAO 的本意是「补贴」 $DAI 的使用率，差点变成孙宇晨的 Solo Yield。

2025 年 7 月，Ethena 玩转「币 - 股 - 债」的财库策略，$sUSDe 的 APY 迅速拉升至 12% 左右，$ENA 单日大涨 20%。

作为发轫于 BTC 生态的财库策略，擦着 $SBET/$BMNR 的头角飞过，最终落在 USDe 头上。

Ethena 再次利用资本市场，在链上市场和股市成功制造 $ENA 和 $USDe 的双向飞轮。

USDT 创造了稳定币，USDC 占领用户合规心智，USDe 是资本捕手。

图片说明：Ethena 资本化之路，图片来源：@zuoyeweb3

在 $ENA 财库策略上线时，我下意识认为这是对当前 Strategy 风潮的简单模仿，但是在仔细复盘后，Ethena 其实是在尝试破除「双币」系统的魔咒。

魔咒是链上稳定币发行方，必须在协议代币币价和稳定币市占率二选一

• Aave 选择赋能 $AAVE 三个月币价上涨 83.4%，但是 $GHO 发行量只有 3 亿美元

• MakerDAO 演化而来 Sky 三个月币价上涨 43.2%，$USDS 发行量 75 亿美元

• Ethena 代币 ENA 三个月币价上涨 94.2%，$USDe 发行量 76 亿美元

再加上崩盘的 Luna-UST 双代币系统，就会发现维持二者之间的平衡无比困难，根本原因是协议收入有限，导流至市占率，则代币价格不稳，反之亦然。

在整个稳定币市场中，这是 USDT 开启的后来者壁垒，USDT 发明了稳定币赛道，自然不需要烦恼，Circle 就需要把利润分享给合作伙伴，但是依然不会分享给 USDC 持有人。

Ethena 通过贿赂机制，将 ENA 作为利润「期权」分享给 CEX 合作伙伴，暂时安抚住大户、投资者和 CEX，优先保护 USDe 持有人的分红权。

根据 A1 Research 的测算，Ethena 自成立以来，将大约 4 亿美元的利润通过 sUSDe 形式分享给 USDe 持有人，突破了 USDT/USDC 设下的进入门槛。

Ethena 不仅在稳定币市占率反超 Sky（不计算 DAI 残留份额），而且在主代币项目的表现上超越 Aave，这并不是偶然。

Ethena 的 ENA 价格上涨固然有上所 Upbit 刺激的因素，但是 Ethena 正在深度改造双币系统的价值传递方式，通过引入股市财库策略。

回到之前的问题，优先保护 USDe 市占率之外，ENA 的分红权依然需要兑现，Ethena 的选择是模仿财库策略推出 StablecoinX，但是对其进行改造。

• BTC 财库策略，以 Strategy 为例，押注的是 BTC 长期价格向上的涨势，60 万枚 BTC 的持有量是上涨助燃剂，也会是下跌时的地狱；

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